汇率解析篇联系汇率制度的前世今生

联汇制度多次被阻击
联系汇率制度自1983年10月实行以来,经历了多次考验,包括1987年股灾、1990年波斯湾战争、1991年国商集团倒闭、1992年欧洲汇率机制风暴、1994/1995年墨西哥货币危机、1997~1998年亚洲金融危机, 以及最近的次贷危机及欧债危机。
联系汇率的优点是显而易见的。它减少了因投机而引起的汇率波动,减少了经济活动中的不确定性,使个人、企业、政府都有稳定的预期,从而有利于降低交易成本。此外,它还可以束缚着政府,使其理财小心谨慎。然而,联系汇率制度的弱点也是很明显的。香港虽然有超过2万亿港元的外汇储备,但是如果某种强大的外来冲击使公众信心动摇,导致相当比例的港币存款要挤兑美元的话,香港就有可能发生信用危机。
1998年亚洲金融危机就对联系汇率制度造成巨大冲击。港元受到以索罗斯为首的国际投资者大手买卖而造成汇价大幅波动,银行同业拆借利率飙升,其后香港金融管理局决定投放资金稳定汇价,令7.8港元兑1美元的汇率才可继续维持,但香港楼市、股市全盘崩溃。联系汇率制度使香港货币当局丧失了调整经济的灵活性。在货币政策方面,由于实行联系汇率制度,香港金融管理局在相当大的程度上就丧失了央行运用货币政策调整经济的能力。20世纪90年代以来,香港经济有过热现象,货币当局应适当调高利率,使经济降温,健康发展。但是,因为港币与美元是固定汇率,套利行为迫使香港货币当局无法调高利率。港币的利率只能大体等于美元利率。所以,当外部环境发生变化时,联系汇率制度的薄弱环节就会变得明显起来,也就容易成为投机者进攻的对象。
汇率机制经多次演变
从历史上看,香港的汇率形成机制也经过了多次演变,总体上看可分为以下几个时期:
银本位时期
英国在1841年开始在香港实行殖民统治,当时中国采用复本位货币制度分两个层面实施:红铜、青铜或铸铁钱币——制钱用于小额交易;银锭用于大额商业交易、缴税及储存财富。香港是贸易中心,银元被普遍采用,早期的港英殖民地政府曾经试图推广英镑作为香港的官方货币,但由于英镑并不普及而且供应短缺,无法以英镑收税,港英政府遂于1863年宣布当时的国际货币——银元为香港的法定货币,并于1866年开始发行香港本身的银元,直到1935年,香港的货币制度都是银本位。
与英镑挂钩时期
1935年11月,由于美国及其他地方银价飙升,后来由于全球白银危机,港英政府放弃银本位制度,并于1935年11月9日宣布港元为香港本地货币,与英镑的固定汇率为1港元兑1先令3便士即16港元兑1英镑的汇率与英镑挂钩。根据1935年颁布的《货币条例》,银行须向外汇基金交出用于支持该银行发行纸币的所有白银,以换取负债证明书,外汇基金则把收到的白银投资于英镑资产,这些负债证明书成为发钞银行发行纸币的法定支持。实际上,这种安排就是货币发行局制度。发钞银行日后若增发纸币,必须以英镑购买负债证明书。
浮动汇率时期
1972年6月,英国政府决定让英镑自由浮动。其后,港元一度与美元挂钩,由1972年6月开始,发钞银行可以港元购买负债证明书。1974年11月,由于美元弱势,港元改为自由浮动。虽然浮动汇率制度实施后的最初两年运作很顺利,但自1977年开始,由于货币及信贷过度增长,导致贸易逆差扩大,通货膨胀高企,港元汇率持续下降,加上投机炒卖的活动出现了少有的抢购商品风潮,令港元贬值的情况进一步恶化,港元兑美元跌至9.6港元兑1美元的历史低点,出现港元危机,港英政府宣布固定汇率与美元挂钩的联系汇率制度。
货币发行局制度
为挽救香港金融体系出现港元危机,港英政府于1983年10月15日公布稳定港元的新汇率政策,即按7.8港元兑1美元的联系汇率制度。
香港的联系汇率制度属于货币发行局制度。在这个制度下,货币基础的流量和存量必须有充足的外汇储备支持,透过严谨和稳健的货币发行局制度得以实施。香港并没有真正意义上的中央银行货币发行当局,纸币大部分由3家发钞银行即汇丰银行、渣打银行、中国银行发行。法例规定发钞银行发钞时,需按7.80港元兑 1美元的汇率向金管局提交等值美元,并记入外汇基金的帐目,以购买负债证明书,作为所发钞纸币的支持。相反,回收港元纸币时,金管局会赎回负债证明书,银行则自外汇基金收回等值美元。
在货币发行局制度下,资金流入或流出会令利率而非汇率出现调整。若银行向货币发行当局出售与本地货币挂钩的外币,以换取本地货币,基础货币便会增加,若银行向货币发行当局购入外币,基础货币就会收缩。基础货币扩张或收缩,会令本地利率下降或上升,会自动抵消原来资金流入或流出的影响,而汇率一直保持不变。这是一个完全自动的机制。为了减少利率过度波动,金管局会通过贴现窗提供流动资金。
联系汇率制度港元兑美元的汇价定在7.8港元兑1美元,但汇价可在7.75至7.85港元之间浮动。如果汇价升至7.75港元,即反映港元需求增加,同时触及强方兑换保证水平,金管局便需要卖出港元买入美元以维持港元汇率;如果汇价跌至7.85港元,便反映港元需求较弱,触及弱方兑换保证水平,金管局便要卖出美元购入港元,以维持港元汇率。

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